央行公开市场操作的内在逻辑dd-【新闻】

央行公开市场操作的内在逻辑

在1993年出版《现代货币供给理论与实践》一书后，央行调查统计司司长盛松成与翟春，吸收上世纪90年代以来国内外货币供给理论和货币政策实践的新发展，近期再次出版了《中央银行与货币供给》专著。

中国社会科学院学部委员余永定在该书序言中提到，目前，我国利率市场化尚未完成，利率调控机制有待进一步完善：一是基准利率目标体系尚未建立，选择适合国情的目标利率还需要深入研究和长期探索。二是调控手段有待进一步完善。三是利率传导还存在障碍。目前人民银行的货币政策工具能充分影响货币市场利率，但货币市场利率向实体经济融资利率的传导还存在较大障碍。也就是说，要实现利率市场化和真正的价格型调控，我国还有一长段路要走。在未来较长时期中，我国的货币调控仍将是价格型调控和数量型调控相结合，并逐步从以数量型调控为主，转变为以价格型调控为主。在新常态下，如何平稳实现上述转变是中国货币当局面临的严重挑战。

《中央银行与货币供给》在评述西方货币供给理论的基础上，对国内、外中央银行管理货币供给的历史经验的全面梳理和研究，对于中国货币政策的调整具有重要的理论价值和实践意义。书中，盛松成对中国中央银行货币政策演进，面临的挑战和未来发展趋势进行了权威的阐述。近年来央行的公开市场操作越来越受到关注，但公开市场操作的特点、工具、操作的内在逻辑、原理以及对货币供应量的影响，却是少见精辟和权威分析。本报特别摘录书中精华部分，以飨读者。（王芳艳）

中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动。人民币公开市场操作始于1996年，但是当年仅做了几笔交易，交易量仅20多亿元，1997年实际停止了公开市场业务操作。亚洲金融危机爆发后，中国经济发展遇到外需不足的困难。根据中央统一部署，人民银行先后四次降息、两次下调存款准备金率，并于1998年5月26日正式恢复公开市场操作。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极作用。

1998年开始，人民银行建立了公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。

从交易方式看，人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。

根据货币调控需要，近年来人民银行不断创新公开市场业务工具。2013年1月，立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，人民银行创设了“短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）”，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

（一）

随着外汇占款增长速度的阶段性变化，人民银行公开市场操作呈现不同特征。

以人民银行资产负债表中每年的外汇资产变动额来衡量外汇公开市场操作对基础货币的影响，将之与人民币公开市场操作净投放的基础货币进行对比。我们可以看到2003年以来我国公开市场操作的主要特征：

1、2003-2008年：外汇占款增长较快，外汇公开市场业务投放大量基础货币，人民币公开市场业务则通过净回笼基础货币对冲外汇占款增长。

2003-2008年外汇公开市场业务净投放的基础货币从7700多亿元增长到3.4万亿元，年均增长34.8%；同期人民币公开市场业务净回笼基础货币从约2700亿元增长到约9000亿元（其中2005年达到1.3万亿元）。这6年中人民币公开市场业务净回笼的基础货币量与同期外汇公开市场业务净投放的基础货币量之比分别为35%、40%、83%、35%、30%和26%。

2003-2008年人民币公开市场业务累计净回笼基础货币4.8万亿元，同期外汇公开市场业务累计净投放基础货币量12.8万亿元，两者的比值为38%，即人民币公开市场业务对冲了约38%的外汇占款，使基础货币保持了平稳增长。

2、2008年-目前：外汇占款增长速度放缓，人民币公开市场业务从基础货币净回笼转变为基础货币净投放。

2009年外汇公开市场业务净投放基础货币2.6万亿元，比上年减少约0.9万亿元，减少26%。当年人民币公开市场业务从上年的基础货币净回笼0.9万亿元转变为净投放0.2万亿元。当年人民币和外汇公开市场业务净投放基础货币2.8万亿元，比上年增加近0.2万亿元，增长7.2%。

2009-2013年，人民币公开市场业务都是净投放基础货币；同期人民币公开市场业务净投放的基础货币与外汇公开市场业务净投放的基础货币的比值分别为1：12.8、1：4.7、1：1.3、1：0.3和1：19.3。

（二）

人民银行通过公开市场业务一定程度熨平信贷扩张的季节性波动。

受“早投放、早收益”的惯性思维影响，我国金融机构信贷投放具有明显的季节性波动特点：全年信贷投放前高后低。通常，金融机构在年初大量放贷，一季度的信贷增量能占到全年的30%以上，2009年甚至接近50%。

对此，人民银行不仅通过窗口指导、差别准备金动态调整机制等方式引导金融机构合理把握信贷投放节奏，也通过公开市场操作调节市场流动性，以增强贷款增长的均衡性，创造稳定的货币金融环境。

从分季度的人民币公开市场业务数据看，2004-2014年上半年（除个别年份外），1季度的人民币公开市场业务通常都是大量净回笼基础货币。2、3季度人民币公开市场业务通常是投放基础货币。

从分季度的人民币和外汇公开市场操作整体情况看，2004-2013年的大多数年份里，1季度的基础货币净投放量在全年4个季度中也是最小的。而2、3季度的基础货币净投放量往往较大。

人民银行通过这些操作，适当约束金融机构的信贷扩张冲动，一定程度熨平信贷增长的季节性波动，提高贷款增长的均衡性。

（三）

人民币公开市场业务操作交易方式从以央票为主，转变为以回购交易为主。

人民银行的人民币公开市场业务债券交易方式包括回购交易（正、逆回购）、现券交易和发行中央银行票据。实际上，2004年以来人民银行较少进行现券交易，公开市场操作以央票和回购交易为主。2004年以来，人民币公开市场业务的交易方式结构变化可以划分为以下3个阶段：

第一阶段（2004-2011年）：人民币公开市场业务以发行和回收央票为主，正回购为辅。

逆回购的交易量、正回购的到期量和央票的到期量构成当期的人民币公开市场操作基础货币投放量。2004-2011年，公开市场业务的基础货币投放以收回到期的央票为主，正回购的到期为辅。在此期间，回收的央票占同期公开市场业务基础货币投放量的比重超过50%，2004年和2005年超过70%，2007年超过80%。同时，到期的正回购占同期公开市场业务基础货币投放量的比重在20%-40%左右。

逆回购的到期量、正回购的交易量和央票的发行量构成当期的人民币公开市场操作基础货币回笼量。2004-2011年，公开市场业务的基础货币回笼以发行央票为主，正回购交易为辅。在此期间，央票发行量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重超过50%，2005年和2007年超过70%，2004年超过80%。同时，正回购的交易量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重在20%-60%左右。

2002年9月人民银行将当时未到期的正回购转换为央票。2003年4月22日，人民银行在公开市场操作中首次发行期限为6个月的50亿元央票，央票正式成为我国公开市场操作工具之一。人民银行通过发行和回收央票，在保持资产规模不变的情况下，对自身负债结构进行调整，从而实现影响商业银行准备金和基础货币、调节货币供应量的目标。创新央票为操作工具，是我国公开市场操作的现实选择。央票在我国公开市场操作中发挥了积极作用。

1.央票的出台缓解了人民银行公开市场操作工具不足的困境，保证了货币政策目标的实现。1998年5月人民银行恢复公开市场操作以来，公开市场操作主要以国债为操作对象，操作规模受央行实际持有的国债数量影响。2002年在外汇储备增长投放大量基础货币的情况下（当年人民银行外汇资产增加3257亿元），人民银行急需在公开市场进行卖出国债的正回购交易，以对冲外汇占款增长，这要求人民银行持有足够多的国债。2002年末人民银行资产中，政府债券约2864亿元，占总资产的5.6%。当时人民银行持有的国债数量很少，而且由于债券陆续到期，持有国债的规模可能进一步减少，因而公开市场操作可用债券有限，难以满足大量冲销操作的需要。人民银行适时推出央票，缓解了操作工具不足的困境，满足了货币政策操作的需要。

2.发行央票使人民银行公开市场操作具有更高的灵活性和主动性。国债由财政部发行，财政部更多地从债务管理的角度考虑国债的发行规模、期限结构，因而难以充分支持央行的公开市场操作。而人民银行对央票的发行拥有自主权，不受其他部门影响。根据货币政策的需要，人民银行自主决定央票的发行规模、发行期限、发行时间。同时，人民银行还能以未到期央票为操作对象，进行多次回购交易。因而，央票的出台不仅满足了公开市场操作规模扩展的需要，而且也使操作更加灵活便利。

3.央票的期限更合理、流动性更强，能契合人民银行货币政策操作的需要。1997-2001年财政部几乎未发行1年期以下的短期国债，2002-2004年发行的1年期以下短期国债也仅有几百亿元，因而人民银行只能利用长期国债进行公开市场操作，难以满足货币政策操作的短期性要求。货币政策是总需求管理政策，它本质上是短期管理政策。在仅有长期债券的情况下，为实现短期货币政策操作目标，央行的公开市场操作只能做回购交易而不能做现券交易，因为现券交易必然会影响市场长期利率，由此会引起利率期限结构的扭曲 （注释： 各国央行在货币政策操作中普遍遵循的原则是：通常情况下，中央银行操作只影响短期利率，尽量不影响长期利率，长期利率的变动基本由市场自行调节。事实上，中央银行也很难对长期利率水平发挥长期影响。当然，特殊情况下的扭曲操作除外。）舍弃现券交易后，公开市场操作的交易方式仅局限于长期债券的回购交易。由于当时债券市场容量有限，央行的操作会使债券市场价格波动，也难免影响长期利率。而央票的期限基本以短期为主，1年期及以内的央票占所有央票的80%-90%左右，3个月期限央票占30%-70%。人民银行通过对央票的操作，可以影响短期利率，调节货币供应量，提高货币政策执行效果。此外，由于央票流动性较强，商业银行可以将其持有的央票在市场上自由转让，央票也为商业银行流动性管理提供了新的工具。

4.央票的出台丰富了我国货币市场交易工具，有利于货币市场发展。我国中长期国债的交易在一定程度上促成了中长期基准利率的形成。但短期国债数量较少，货币市场短期交易工具相对匮乏，难以形成有影响力的短期基准利率。因此，人民银行通过连续滚动发行零风险的央票，不仅可以丰富货币市场短期交易工具，也有利于在货币市场形成均衡利率水平，为回购、拆借利率以及其他短期利率产品提供基准利率，促进货币市场的发展。

第二阶段（2012-2013年）：人民币公开市场业务以逆回购为主，央票和正回购交易规模都明显缩小。

2012-2013年公开市场业务的基础货币投放以逆回购交易为主，央票的到期量和正回购的到期量都明显萎缩。2012年央票的到期量和正回购的到期量分别为7850亿元和10990亿元，分别比上年减少75%和58%。同期逆回购交易量为60380亿元，而上年的逆回购交易量为零。2012-2013年，逆回购交易量占同期公开市场业务基础货币投放量的比重达到76%和53%，而之前的逆回购交易量占比几乎可以忽略不计。同期，回收的央票量占同期公开市场业务基础货币投放量的比重降至10%和28%，到期的正回购占同期公开市场业务基础货币投放量的比重降至14%和19%。

2012-2013年公开市场业务的基础货币回笼也以逆回购的到期为主，央票的发行量和正回购交易量也都明显萎缩。2012年央票的发行量降为零，2013年也仅为5362亿元。2012年正回购的交易量降为9440亿元，比上年减少62%；2013年再降至7650亿元，比上年减少19%。2012年逆回购的到期量为5.5万亿元，而上年的逆回购到期量为零；2013年逆回购的到期量也达到2.5万亿元。2012-2013年，逆回购到期量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重达到85%和66%，而之前的逆回购到期量比重几乎可以忽略不计。同期，央票发行量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重降至零和14%，正回购交易量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重降至15%和20%。

第三阶段（2014年上半年）：人民币公开市场业务以正回购为主。

2014年上半年，到期的正回购占同期公开市场业务基础货币投放量的比重升至78%。逆回购交易量、回收的央票占同期公开市场业务基础货币投放量的比重分别为19%和2%。

2014年上半年，正回购交易量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重升至81%。逆回购到期量、央票发行量占同期公开市场业务基础货币回笼量的比重分别为19%和零。

人民币公开市场业务交易方式由央票为主转变为以回购交易为主，有两个主要原因在于：

一是随着外汇占款增长速度的放缓和货币政策取向的改变，人民币公开市场业务的交易需求有所下降。可将人民币公开市场操作的基础货币投放和回笼加总得到人民币公开市场操作的总规模，从图5可以看出，2010年以来我国人民币公开市场操作规模总体上呈下降趋势。这是因为近年来我国外汇占款增长速度有所放缓，外汇公开市场的操作规模得以减少，因此也无需大规模的人民币公开市场操作去对冲外汇操作投放的基础货币。同时，由于宏观经济环境的变化，2011年后我国的货币政策取向也由前三年的适度宽松回归稳健，基础货币投放量有所收缩。在人民币公开市场业务交易需求有所下降的情况下，央票的发行量明显减少，公开市场操作的交易方式发生转换。

二是银行间债券市场的快速发展为公开市场业务提供了大量的操作工具。上世纪末以来，我国债券市场快速成长。银行间债券市场的债券余额从1997年末的3800亿元，提高到2014年6月末的29.4万亿元，增加76倍；1997-2013年银行间债券市场交易额从307亿元提高到199.8万亿元，增加6507倍。稳步、快速发展的银行间债券市场为人民银行公开市场操作提供了大规模的操作工具。目前，人民币公开市场业务的操作工具包括国债、政策金融债和央票等。相比出台央票的2002年，我国国债、政策金融债的规模都已显著扩大。2014年6月末银行间市场国债余额7.8万亿元，是2002年的5.7倍。同期，国家开发银行金融债和政策金融债的规模也逐年扩大。2014年6月末银行间市场国家开发银行金融债和政策金融债余额9.5万亿元，是2002年的9.9倍。国债、政策金融债规模的扩大，推动了债券市场的发展，使人民银行得以在银行间市场持续大规模地开展公开市场业务操作。同时，人民银行持有的国债数量也有大幅度提高。因而，在人民币公开市场业务交易需求下降，国债、政策性金融债规模扩大的情况下，人民银行减少央票发行，不仅节约了公开市场操作成本，也符合货币政策的操作要求。

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