科技股高估值有其合理基础现在泡沫已经不小

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国泰基金张人蟠：科技股高估值有其合理基础

明石投资高峰：科技股现在泡沫已经不小

张愎

目前市场对科技股未来到底是泡沫还是还有巨大的投资价值可谓众说纷纭。针对这一问题，第一财经日报《财商》记者分别采访了国泰基金总经理助理、国际业务负责人张人蟠，明石投资管理（北京）有限公司执行总裁高峰。

《财商》：现在的科技股是否存在泡沫？

张人蟠：有人担心目前Facebook和Groupon估值的爆发性增长露出了泡沫的端倪，但我认为这些担忧是源自于在1999年到2001年期间人们对互联网泡沫从出现到变大再到破灭的那种痛苦的深刻记忆。如果说现在中国的一些网络股存在泡沫的成分，但我并不认为美国科技股作为一个整体已经呈现泡沫化。现在美国主要的科技股公司的市盈率是14倍。虽然不能说处于历史低位，但是还是比较合理。

1999年~2000年，只要公司的名字后面有.com，都能让投资者疯狂，而现在并没有出现这样的情况。一些公司的估值较高有一定的基础存在，比如说它的点击率以及好的商业模式，人们的确是看到了他们赚钱的机制。所以我并不觉得科技股存在泡沫重现。

高峰：实际上我将科学技术分成两类。其中一类是取代式的科技，另一类是增量式的科技。

取代式的是指那些实际上不创造财富，通过挤占传统产业为代价来实现自身价值的科技公司。这类科技公司的边际价值往往呈现递减趋势，并最终会趋向零。拿电子商务来举例。去年京东公司240亿的交易额实际上是挤占了很多实体店和商业租金的盈利。如果在接下来的几年里，京东的销售额还在不断增加，很短时间里就能做到苏宁电器、国美电器十几年才能完成的规模。

另外的一种科技实际上是对人们的生产方式带来增量创新的科技。人们的生活会因这类科技的提高而产生增量变化的。19世纪的铁路就是这种带来增量式的科技。而比如说现在的新能源技术则是属于这种增量的科技。如果我们能在新能源上有所突破，并最终在成本上和传统化石能源接轨，这种科技是带来增量的影响。

我认为以网络股为代表的科技公司就是属于这类不创造财富的科技公司，而现在像谷歌这样的互联网技术从深层次来说也是对传统行业的一种替代。我认为当年美国科技股泡沫破灭的原因就在于这类科技股边际价值递减造成的。

如果以谷歌为代表的这一批互联网公司的崛起，以及估值不断地提高，实际上是又一个泡沫的形成过程。我认为现在泡沫已经不小，从美国科技股的估值以及一些中国概念科技股的估值情况看，未来市值很难再有大的成长了。

《财商》：那如果是泡沫出现，投资者该怎么办？

高峰：根据这样的逻辑，投资者肯定需要警惕。泡沫会经历一个由小变大的过程，最重要的是要弄清公司估值的拐点将在什么时候出现。当传统行业不能再被挤出的时候，可能拐点就会出现。

《财商》：怎么看待现在美国科技股市盈率比较低的情况？

张人蟠：有人会提出疑问，这两年来，股市已经涨得这么厉害了，为什么估值还是这么低？那是因为这些科技企业的营收比它的股价上涨的速度更快。为什么价格上涨得没有营收快呢？那是因为投资者担心公司的营收并不是可持续的。但是现在越来越多的投资者认为，这些科技公司的盈利是可持续的，因此我认为这一次估值的复苏将带动价格的上涨。

高峰：我想谈一个理念性的问题。我并不认为市盈率低就代表不存在泡沫。低市盈率并不代表估值低，高市盈率也不代表估值高。假如说一些美国科技股的市盈率可能确实不高，那么有一点很重要，那就是公司成长和发展空间，或者是业务模式的转型能否支持未来的成长。如果不能，那么市盈率低也是很正常的。

《财商》：怎么样规避投资科技股的风险？

高峰：我认为，投资科技股公司应该投资那些自身通过大量的专利技术建立起自己壁垒的公司，这样的公司相对安全。我所说的这个壁垒不是一个或者两个，而是大量的，但是中国现在还没有出现这一类型的公司。这些公司长期以来会有很多专利，它们的传统本来就不是靠生产和制造来盈利，而是以创造新技术和转让新技术来盈利。

还有一个规避投资科技股风险的方法就是，选择那些轻资产以及以服务为特征的公司。由于科技公司存在变化快和技术替代性强的特征，重资产公司所面临的风险要大很多。在信息时代，设备无形折旧速度大大加快，因此一些重资产公司的固定资产的损耗其实是非常大的。

张人蟠：投资科技股分好几类，一种是在一个公司发展的初期就进入，那许多年之后可以翻好几倍，有一万个公司里面，才能出一个微软，这样的成功率较小，因此投资方式的风险巨大。如果没有慧眼识金的能力，就只能看行业里面的龙头，一些拥有盈利模式和增长率的领先科技股公司分析起来比较容易。虽然没有前一种的收益率高，但这是一种长期的稳定的增长。

《财商》：怎么看待科技股公司进行分红？一个高成长性的科技公司进行分红是不是就说明出现了卖出的信号？

高峰：假设一家公司进行现金分红，按照一般的理解来说就是公司的管理层已经找不到更好的创造利润的方法了。对于成长型公司来说肯定是不好的。

但也不能说一分红就卖出。我觉得那就要看投资者买入这个公司的时候是不是由于认为这个公司是具有高成长性才投资的。因为我们知道很多高成长的公司并不是科技股，很多冠以科技股标签的也不是高成长的公司。

《财商》：投资科技股的时候最看重的应该是什么？

高峰：在我的投资逻辑里，并没有把科技股做很严格的区分。我主要还是看公司是否具有技术壁垒。我们所谓的传统行业也不意味着它的壁垒很浅。如果一个公司它的技术壁垒在短时间内不太容易被对手超越的话，那么也是一个高成长的公司。高成长的股票和科技股可能存在一定的交叉。所以从投资的角度，主要分清楚要投什么样的股票，是价值股还是成长股。

张人蟠：我认为那些有较强盈利能力的可持续发展的科技公司比较值得投资。我们现在推出了纳斯达克100指数的指数基金，这个指数中100只成份股都是成熟的，有稳定收益模式的科技股公司。投资科技股时，应该抛弃获得翻倍收益的想法。一个公司能每年增长20%已经是非常好的了。

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